特朗普减税法案对于2018年全球资产配置的影响

   2018年将会是极为重要的一年,从美国的货币政策、财政政策,到各大新兴市场国家的金融市场,都将会有巨大的变化。

  美国国会众议院和参议院先后通过特朗普的减税法案,下一步就是两院对于法案协调成文,送交白宫由总统签字生效。当然国会两院还有很多细节问题需要确定,参议院和众议院的两个减税法案存在一些不一致的地方。

  但是,可以预估的是美国减税法案很大的概率将会在2018年得到实施。本文根据美国的减税的法案对2018年的全球资产配置的影响做一些研讨。

  一、美国股市

  美国这一次税改的很大原因是美国的公司税率在欧美发达国家中相对较高。下图是比较美国和OECD(经济合作与发展组织)其他主要国家的公司税率。目前美国的名义公司税率39%,处于OECD国家中最高的水平。

  这也是过去几年有很多美国公司将注册地搬迁到爱尔兰等低税国家,很多美国企业将全球经营的利润汇总在爱尔兰等地的原因。

  由于欧美企业的注册地影响税率,在自由竞争的结果下,很多美国大企业在奥巴马总统任期内搬迁总部去了低税率国家。

  比如世界最大的药厂辉瑞,就在2015年把公司总部通过一个1600亿美元的反向并购的形式搬到爱尔兰。类似的事件发生了很多,所以美国朝野上下有一致的观点,就是需要将税率降低。

  美国需要税改更大的一个原因是大型企业和中小企业的税负不均。具体看,美国大型企业的实际税率远低于名义税率。美联储的数据显示美国企业的实际有效税率低于20%。

  因此,美国迫切需要一次税改来降低名义税率,这样可以让中小企业和大企业相对来说公平竞争。实际上这一次的减税,对于美国大型企业的影响不大,但是对于中小型企业的影响很大。

  原因是美国的中小型企业无法通过海外低税国家来降低税率,而且也没有复杂的“税务规划”人员来帮助他们降低税率。

  因此,一旦税改实施,美国的中小企业将会是最大的受益企业群体。因此,美国股市在2018年很大可能是中小企业的整体税后利润上升。从配置角度来看,适当配置美股的中小企业板块在2018年将有可能获得超额收益。

  实际上,美股市场在每次税改讨论正面新闻出现的时候,一般是小盘股超越大盘股,每次在税改出现负面消息的时候,小盘股的跌幅也会超过大盘股。

  当然,由于这次税改也包括允许企业加速折旧,对于研发项目费用增加税收优惠等等,这些对于美国股市的中长期整体都是有利好作用的。

  具体到美股的各个行业,下表显示了目前美国各行业实际税率情况。可以看到零售业的税负最高,金融业,制造业都是实际税率较高的,而科技业,医药行业都是实际税率低于税改后的税率。

  这个表格基本上解释了为什么税改法案通过后,零售业股票大涨,而科技业股票大跌。值得注意的是房地产行业,由于税改对于房地产按揭贷款的利息免税有所减少,美国的房地产行业股票以及房地产信托基金整体在最近都有下跌。

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  二、美国债券市场

  对于美国债券市场而言,最大的一部分在于美国国债市场。特朗普在今年宣誓就职后,已经大规模削减政府支出。

  比如对于美国国务院2018年的预算削减了28%,环保署预算削减31%,农业部预算削减21%,劳工部预算削减21%等等。下图是美国政府各大部门的预算削减情况:

  减税后,短期将会导致政府收入迅速减少,中长期取决于经济增长的情况,政府收入有可能上升,也有可能减少。

  即使特朗普已经开始削减政府支出,从短期来看,美国政府的赤字很有可能上升,所以美国国债的发行数量很有可能在2018年上升。结合美联储在逐步加息和缩减资产负债表,美国国债市场的供求情况在2018年将会出现巨大变化。

  为了对冲这个情况,美国财政部才在最近宣布将会增加短期国债的发行量,减少长期国债的发行量。

  这样,对于久期投资人而言,只能购买更多的中短期国债来符合负责端的久期匹配需求。综合这些因素,美国国债很有可能继续扁平化,也就是中短期国债的利率上升快于长期国债的利率。

  在美国国债市场利率总体上行后,可以预期的是美国公司债券和高收益债券的收益率也将上行。这些对于债券市场的投资者是个短线的损失,但是对于中长线投资人是个非常好的发展。

  因此,2018年美国债券市场应该是一个短线熊市,但是中期的抄底好机会,长线而言,美国债券市场在3-5年后有可能进入长期熊市。

  三、商品市场

  经过过去十年的全球商品市场熊市,可以看到全球主要的能源企业,采矿企业,粮食企业等等都出现资本项目投资的极度萎缩。

  由于这些项目绝大多数都是长周期项目,投资减少的结果将会是产能上升开始减少的拐点。

  这一点,今年夏天在丹佛召开的科罗拉多大学全球商品研究大会上,生产商,制造业商品购买方,监管机构等等都提出了下一步面临的这个挑战?需求端在逐渐上升,供给端在原地踏步,或者有所降低。

  对于商品最重要的部分原油市场,还有很多其他重要因素。

  首先,随着美联储的加息和缩减资产负债表,流动性的降低和资金成本的上升对于很多页岩油开采商是个逆风环境。高收益债券市场在过去十年帮助了大量小型独立能源开采企业。随着高收益市场的成本上升,很多开采商将会面临资金问题。

  其次,中东局势在不断紧张,虽然目前原油价格已经从$40美元的低位上升超过$60美元,但是对于地缘风险溢价的定价仍然不足。中东的战乱很有可能将继续大幅拉升原油的风险溢价。

  由于粮食生产需要大量的能源投入,在能源价格上升后,可以预期全球粮食价格将会大幅上升,推动通货膨胀上行。

  而利率的上升,伴随政府赤字的提高,都会导致商品生产商的成本提高。生产要素端的通货膨胀将会上升,这个情况也可能导致商品终端需求者开始买入商品期货,锁定成本。这些都可能会驱动商品市场出现脉冲式上涨。

  也有一种可能性,就是减税后初期经济增长减速或者停滞,同时通货膨胀上升,也就是“滞胀”。从历史角度分析,大规模经济政策,财政政策改变后,对于短期的增长产生冲击是非常有可能的。

  里根总统在80年代推行税改,第二年就是一次经济衰退,通货膨胀居高不下。这样的风险也需要大家做好准备。

  更有意思的是,纽约联邦储备银行最近公布的通货膨胀率在11月份已经到达2.96%。这个指标是纽约联储的研究人员根据“完全数据库”计算的结论,包括社会的实物资产价格,服务价格,金融产品价格等等,证明了美联储总部的通货膨胀率有所低估美国社会的完全价格上涨情况。

  四、汇率

  关于汇率,有一些研究观点认为由于美联储的加息,美元将会升值。这样的观点有很大的逻辑漏洞。目前世界的主要四大货币美元,欧元,英镑和日元之间相互波动绝不能仅仅通过利差来推导汇率走势。

  华尔街绝大多数卖方研究人员和大多数全球宏观对冲基金在去年现在的时候也是用类似的错误逻辑,结果在今年做空欧元对美元的交易商损失严重。

  欧元在过去几年经历了不正常的贬值,既有欧洲经济疲软,多次进入衰退的原因,也有欧洲央行进行巨额量化宽松,推低欧元汇率的原因。英格兰银行前任行长,纽约大学教授默文·金对于全球不平衡的研究非常值得关注。

  他提出由于德国结合欧元区的对外大幅贸易顺差,导致全球经济的风险。这种不平衡长期而言很难持续,纠正的一个办法就是汇率。和日本在80年代积累巨额贸易顺差后,被迫实行日元大幅度升值一样,欧元区将会在2018年面临同样的选择。

  在欧洲实地观察的结果也是德国的经济在欧元整体下行,导致欧元贬值后,获得极大的竞争优势。随着欧洲中央银行的退出量化宽松政策,各国协调下实现在2018年欧元的继续升值将会是可以期待的。

  升值有可能是渐进的过程,也有可能是类似瑞士法郎2014年的隔夜突然上涨。在大国货币之间很大原因取决于贸易对于汇率的引导作用的时候,美元在2018年对主要货币有所贬值是可以发生的。

  类似的情况,可以观察英镑。作为英国退欧后的一大影响,英镑大幅度贬值,在刺激英国经济,促进出口的同时,也导致英国的通货膨胀率走高。在2018年随着英国退欧谈判结束,英国和欧盟关系正常化后,英镑对于欧元,美元等等货币适度升值也是可以预期的。

  五、对全球金融市场的影响

  由于美联储的加息,缩减资产负债表,加上美国的减税财政政策,从2009年金融危机结束后到现在的全球金融市场定价结构很有可能在2018年开始被重构。零利率和负利率下的企业和政府高负债运营很难继续进行。

  随着利率的上升和税率的下降,新兴市场国家的相对美国的利差优势将会降低,通过贸易获得顺差的幅度也将会减少。比如今年墨西哥的股市,债券市场不断下滑,贸易顺差减少,三季度GDP增长变为负值。

  这些市场动态,对于投资新兴市场国家的投资人的风险敞口影响将会在2018年逐步显现出来。

  对于机构投资人和高净值客户,在2018年的全球资产配置中,需要非常明确的降低风险敞口,减少杠杆的运用,做好全球金融市场波动率大幅上升的准备。

  同时,随着市场波动加大,机会也将会大量显现出来。对于坚持价值投资理念,避免追捧市场短期热点,而是在金融市场调整的时候入市的投资人,2018年将会是个非常有收获的年份!

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